套戥、保險與改制成本
曾澍基
香港浸會大學經濟系教授
《明報》 一九九八年二月十六日
去年十月港元聯繫匯率遭受投機性的衝擊之後，港府向學術界及業界徵詢保衛聯匯的意見，反應頗為熱烈。學者提出的方案就有好幾個，包括筆者的「現代貨幣局」(AEL模式)、科大朋友的「美元流動資金調節機制」和「美元化」、中大經濟系的「自動化港元流動資金調節機制」，以至諾貝爾經濟學獎得主米勒的「聯匯認售期權」等建議。
「養兵千日，用在一朝。」幾間院校的學者，薪金皆由本地納稅人所支付（米勒教授當然除外），這正是回饋社會的關鍵時刻。不過，各個方案有互補性亦有互替性，可行程度也不一樣。筆者願意在此對主要課題提出一己之見，以便討論能更為深入。
硬幣流動與套戥
要固定一種貨幣的匯率，不靠政府干預，就須倚賴市場力量。黃金本位制及貨幣局制度便屬後者。貨幣局之能固定匯率，理論上通過兩個機制：（一）「硬幣流動」（specie-flow）；及（二）「現金套戥」（cash arbitrage）。對作為貨幣局制度變種的港元聯匯而言，兩個機制似乎都不起效，故此有改善的需要。
所謂「硬幣流動」，是自動調節的過程。港元受到衝擊，資金外流的話，貨幣供應便會收縮，利率於是上升，反過來吸納資金回流，匯率因而可以穩定。整個流程將自動和快速地發生，毋須官方干預。
這亦是香港金管局對聯匯制的運作模式的標準解釋。不幸地，它的說服力不強。貨幣收縮和利率上升，不一定會自動和快速地導致資金回流，特別是當匯率本身受到衝擊的時候。匯率貶值的風險，可能完全抵銷了高息的效用。東亞各國利率一面標升，匯率另方面大跌的現象，是最清楚的反證。
故此，第二個機制——套戥，才是黃金本位制及貨幣局制度的核心保衛機制，因為它直接動員市場力量，訴諸參與者的自利心理，去進行貨幣套戥（currency arbitrage），穩住匯率；而非間接地通過利率，吸引沒有保證的資金流入。
但是，黃金本位制和傳統貨幣局制度的套戥效率，受到黃金存量及現金存量的限制。在現代金融體制下，現金存量的制約尤為嚴重。目前，港元的鈔票對存款的比率只有百分之五，於銀行體系內的更不足百分之一。大規模的現鈔套戥可能引起銀行擠提，而廿一世紀若變為「無現金社會」，傳統的貨幣局將會消失。實際上，聯匯制的鈔票套戥機制早已名存實亡。
此所以我提議把貨幣局制度現代化，傚法阿根廷、愛沙尼亞及立陶宛的AEL模式，亦即當中央銀行保證銀行存於它戶口的任何儲備，都可按照固定匯率自由兌換的時候，銀行之間的套戥便變成「無鈔化」、「電子化」、就像程式買賣（programmed
transactions）一般，交易費用減到最低，套戥效率提至最高。匯率現價（spot exchange rate）將會鐵板一塊。
匯率套戥與利率套戥
請留意，上述的是一種貨幣套戥，或稱匯率套戥（exchange
rate arbitrage），即利用貨幣的官價與市價的差距來謀取無風險利潤的行為。
理論上，匯率亦可通過利率套戥（interest
arbitrage）來穩定。例如港元受到衝擊，匯價偏離，利率高企，市場參與者可借入低息美元，兌換為港元，賺取利率差距。利率套戥大規模開展的話，賣美元、買港元的動力會把港元匯率強化。此外，真正需要港元的人士也會借美元換港元。
但問題跟上述的「硬幣流動」機制一樣，匯率本身的穩定性若成疑問，高息並無特別的吸引力。反過來說，假如貨幣套戥有效地鎖住匯價，人們對固定匯率有信心，利率套戥亦會自然開展，毋須官方建立外幣流動資金調節機制，來加以人為鼓勵。國際貨幣基金組織（IMF）去年七月的一份研究報告便指出，在阿根廷、愛沙尼及立陶宛三國，都出現了本地利率跟外幣利率趨同的現象。
換言之，如沒有貨幣套戥或其他方法鎖緊匯率，任何的利率套戥方案，將難以有效地保衛固匯制度。
保險工具與改制成本
當然，官方可以在建立外幣貸款機制的同時，給予借方一個保險工具（insurance
instrument），例如認售期權（put option）之類，以消除其外匯風險（貶值時將獲得官方賠償），使市場人士放膽借賣外幣，買入本幣，開展利率套戥或單向地調入資金。
關鍵是，官方願意擔當多大的「贊助角色」？市場上出現了兩類參與者：獲得「保險貸款」（insured loans）者與未獲保險貸款者。視乎雙方力量對比如何，在外匯市場裏，利率套戥者與單向投機者誰勝誰負，資金淨流向結果如何，固定匯率能否保住，仍屬未知之數。
官方無疑可以「廣施雨露」，把「獲保險貸款者」的數量和貸款金額最大化；不過，在世界金融一體化的情況下，未獲保險的投機者究竟有多少？財力有多大？根本難以肯定。更且，在這個方案之下，中央銀行同時要承擔信貸風險及匯率風險——貸出美元並保證匯價；「廣施雨露」的覆蓋面，將受到央行本身實力的限制。 AEL模式則不同，基本上無非由央行設計一套遊戲規則，讓市場參與者高效率地套戰，力量互相抵銷；央行只作結算單位，不必親自「落場賭博」。
要發出保險工具來保住聯匯，米勒教授的「聯匯認售期權」建議便更為簡單。與保險外幣貸款機制的差別是，政府只承保外匯風險，不涉信貸風險，覆蓋面看來可以更廣，而「保費」又替政府形成一筆收入。
這兩個包含保險工具的建議，用意在於令到政府言行一致（“put
the money where the mouth is”）：貶值的話，便要賠償！不過，如果把建議實施為固匯的一種長久性機制，將帶來另外的問題；就算它們能夠穩住匯率，但政府在未來又因其他的考慮，有必要放棄固定匯率制度，或者改變匯率水平，「改制成本」、「離場費用」（
exit cost）將會很高。米勒方案的改制成本似乎更大，因為理論上，誰都可以向政府購買「聯匯認售期權」。
相對之下，傳統的貨幣局制度只保流通貨幣，AEL模式則包貨幣基礎（流通貨幣加銀行於央行存款），並沒有對任何其他存款或借款給予匯率保險；故此，離場成本低得多。政府經常信誓旦旦，宣稱固定匯率不會貶值，
AEL三國甚至在法律內有所規定；但「信譽受損」作為離場費用並不直接牽涉金錢。
短期與長期考慮必須兼顧
沒有一個匯率制度，可以永遠不變，這倒不是政府單方面的決心問題。假如除美元外，全世界的貨幣都貶值百分之八十，堅持固定匯率還有什麼理性可言？那麼政府「落場賭博」，以儲備作賭注，發出保險工具，來尋求匯率的固定，又是否明智呢？說到底，儲備都是屬於社會大眾的。
AEL模式通過電子化的匯率套戥，鎖住現匯匯價，消除了「效率風險」 （efficiency
risk），但卻無法完全排除「制度風險」（systemic risk）。無論套戥機制如何有效，固定匯率制也可能因為政治因素（如政變、外敵入侵、改朝換代）或經濟因素（如全球貨幣大貶值、本地經濟結構發生巨變），而被迫更改。故此，本地利率依然會高於外幣利率，而遠期匯價將弱於官價。
香港的聯匯制，效率風險超過AEL模式，但制度風險，就中短期而言，應比三國為低。若香港採用AEL模式，利率差距以致現匯遠匯差價看來更易拉近。
保險工具的用意，在於進一步地減少甚至消除制度風險，但另方面它卻提高了改制成本，增加「下馬」的困難，表面上一了百了的「美元化」建議亦一樣。假如未來有需要重新發行港元，將之浮動或與人民幣掛鉤，改制成本會頗為昂貴。
總言之，短期穩定與長期制度彈性選擇的矛盾考慮，必須小心地加以平衡。