超越
AEL模式的貨幣局制度——
浸大國際研討會後記
曾澍基
浸會大學經濟系教授
一九九八年十二月二十一日 (明報論壇)
匯 率 穩 定 與 貨 幣 局 經 濟 學
東 亞 金 融 危 機 衝 擊 之 下， 香 港 的 聯 繫 匯 率 過 往 一 年 多 經 歷 了 風 風 雨 雨， 本 地 經 濟 亦 陷 入 罕 見 的 衰 退。
聯 匯 是 貨 幣 局 制 度 的 變 種， 如 何 將 之 強 化 以 抵 抗 襲 擊， 但 同 時 保 留 適 當 的 彈 性， 是 個 頭 痛 的 問 題。
浸 會 大 學 經 濟 系 的 同 仁 ﹐ 籌 劃 差 不 多 十 個 月 ﹐ 於 十 一 月 底 舉 辦 了 一 個 國 際 研 討 會 ﹐ 主 題 為 「 匯 率 穩 定 與 貨 幣 局 經 濟 學 」 。 我 們 的 目 標 ﹐ 無 非 想 匯 集 各 方 面 的 學 者 專 家 ﹐深 入 探 討 ﹐甚 或 出 謀 獻 策 。
筆 者 是 籌 委 會 的 副 主 席 ﹐ 研 討 會 內 的 所 見 所 聞 ﹐ 頗 為 有 趣 有 用 ﹐ 願 在 此 與 讀 者 分 享。 會 議 的 參 與 者 來 自 五 湖 四 海 ﹐ 包 括 現 代 貨 幣 局 制 度 的 AEL模 式 的 三 個 國 家 （ 阿 根 庭 ､愛 沙 尼 亞 ､ 立 陶 宛 ） ､ 世 界 銀 行 ､ 國 際 貨 幣基 金 組 織 ､ 香 港 金 管 局 ､ 美 國 聯 儲 局 ﹐ 以 及 其 他 十 多 國 家 和 地 區 。
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模 式 ﹕ 香 港 的 反 證
與 會 者 的 意 見 有 些 技 術 性 很 強 ﹐ 另 一 些 卻 頗 具 現 實 意 義 ﹐ 對 香 港 的 貨 幣 局 制 度 的 發 展 提 供 了 參 考 。
筆 者 過 往 一 年 多 一 直 主 張 在 香 港 推 行AEL模 式 ﹐ 這 次 有 幸 邀 請 到 三 國 的 央 行 高 層 參 加 會 議 。 阿 根 廷 的 央 行 行 長 鮑 爾 博 士 ﹐ 臨 時 有 事 未 能 出 席 ﹐ 但 也 傳 真 演 辭 來 ﹐ 由 筆 者 宣 讀 。 立 陶 宛 的 央 行 副 行 長 納 亞 那 博 士 和 愛 沙 尼 亞 央 行 政 策 研 究 部 的 副 主 管 塞 切 先 生 ﹐ 則 親 自 發 表 論 文 。
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模 式 的 特 點 ﹐ 是 央 行 按 固 定 匯 率 所 作 的 兌 換 保 證 範 圍 ﹐ 從 傳 統 貨 幣 局 的 現 金 擴 展 至 整 個 貨 幣 基 礎 （ 即 現 金 加 央 行 對 銀 行 的 負 債 ） 。 那 麼 ﹐ 銀 行 之 間 就 可 以 進 行 電 子 化 ､ 無 鈔 的 套 戥 ﹐ 並 在 央 行 戶 口 結 算 。 央 行 毋須 干 預 ﹐ 現 匯 匯 率 便 能 鐵 板 一 塊 ﹐ 不 會 偏 離 官 價 。 政 治 和 經 濟 的 動 盪 ﹐ 也 未 將 之 衝 散 。
這 是 金 融 史 上 一 個 突 破 。 AEL模 式 的 套 戥 效 率 ﹐ 比 傳 統 貨 幣 局 及 黃 金 本 位 制 要 高 得 多 。 有 趣 的 是 ﹐ 筆 者 於 九 六 年 訪 問 阿 根 廷 ､ 愛 沙 尼 亞 及 立 陶 宛 ﹐ 三 國 的 央 行 人 員 及 專 家 們 對 鐵 板 一 塊 的 現 匯 匯 率 ﹐ 都 認 為 沒 有 什 麼
大 不 了 ﹐ 好 像 事 實 本 就 應 當 如 此 。 當 我 解 釋 香 港 的 貨 幣 局 安 排 未 能 鎖 定 匯 率 的 時 候 ﹐ 他 們 反 而 覺 得 意 外 。
這 令 我 想 起 一 句 諺 語 ﹕ 「 如 入 芝 蘭 之 室 ﹐ 久 而 不 聞 其 香 。 」 香 港 金 管 局 於 今 年 九 月 部 分 採 納 AEL模 式 ﹐ 對 銀 行 於 它 的 港 元 結 餘 ﹐ 按 七 點 七 五 的 匯 率 作 出 單 邊 兌 換 保 證 ﹐ 港 元 現 匯 即 時 不 能 逾 七 點 七 五 雷 池 半 步 。 不 過 ﹐ 由 於 金 管 局 並 未 對 美 元 換 成 港 元 那 一 邊 的 交 易 作 出 保 證 ﹐ 市 場 匯 率 沒 有 鎖 死 ﹐ 在 七 點 七 五 之 下 浮 游 。 AEL模 式 的 威 力 ﹐ 因 而 突 顯 無 遺 。 來 自 遠 方 的 專 家 ﹐ 對 此 也 有 所 體 會 。
AEL模 式 ﹕ 偶 然 對 必 然
筆 者 雖 然 對 AEL模 式 提 出 「 創 造 性 的 闡 釋 」 ﹐ 但 就 它 的 歷 史 淵 源 ﹐ 未 能 具 體 地 考 證 。 漢 克 與 舒 拿 乃 傳 統 貨 幣 局 的 鼓 吹 者 ﹐ 反 對 設 立 中 央 銀 行 制 度 ﹐ 惟 在 其 著 作 之 內 ﹐ 也 指 出 貨 幣 局 除 保 證 現 金 兌 換 外 ﹐ 還 可 保 證 銀 行於 它 的 存 款 。 原 因 為 何 ﹖ 歷 史 先 例 在 哪 裏 ﹖ 則 未 曾 說 清 楚 。
這 次 國 際 研 討 會 裏 ﹐ 我 向 貨 幣 局 專 家 們 求 證 ﹐ 仍 然 不 得 要 領 。 不 過 ﹐ 愛 沙 尼 亞 央 行 的 塞 切 先 生 提 出 另 類 的 見 解 ﹕ 他 認 為 兌 換 保 證 從 現 金 擴 至 整 個 貨 幣 基 礎 ﹐ 是 個 「 意 外 」 。 就 愛 沙 尼 亞 來 說 ﹐ 九 二 年 實 施 貨 幣 局 制 度 的 時 候 銀 行 體 系 十 分 脆 弱 ﹐ 央 行 乃 「 被 迫 」 在 保 證 現 金 可 按 固 定 匯 率 兌 換 之 外 ﹐ 再 加 碼 對 銀 行 於 它 的 存 款 結 餘 作 同 樣 保 證 。 當 時 ﹐ 其 實 並 無 深 思 匯 率 套 戥 的 效 率 問 題 。
這 個 觀 點 ﹐ 卻 與 其 他 兩 位 專 家 的 意 見 有 相 通 之 處 。 阿 根 廷 央 行 行 長 鮑 爾 博 士 ﹐ 強 調 在 現 代 貨 幣 局 制 度 之 下 ﹐ 銀 行 體 系 的 流 動 資 金 管 理 ﹐ 是 成 敗 的 關 鍵 ﹔ 而 國 際 貨 幣 基 金 組 織 的 依 諾 先 生 則 指 出 ﹐ 沒 有 相 對 穩 健 的 銀 行 為 支 柱 ﹐ 貨 幣 局 制 度 實 難 發 揮 作 用 。
七 點 八 與 八 點 ○ 的 疑 惑
愛 沙 尼 亞 央 行 的 塞 切 先 生 ﹐ 還 對 筆 者 透 露 了 一 個 有 趣 的 事 實 。 在 決 定 實 施 貨 幣 局 制 度 之 前 ﹐ 愛 沙 尼 亞 貨 幣 克 朗 （kroon） 兌 馬 克 的 市 場 匯 率 約 為 七 點 八 ﹔ 故 此 謀 士 們 都 主 張 把 固 定 匯 率 定 於 七 點 八 。
但 是 那 時 的 央 行 行 長 卻 認 為 ﹐ 七 點 八 的 匯 率 不 夠 「 整 齊 」 ﹐ 最 後 決 定 採 用 八 個 克 朗 兌 一 個 馬 克 的 掛 勾 。 香 港 的 情 況 剛 好 相 反 ﹐有 報 道 說 ﹐ 一 九 八 三 年 港 元 兌 美 元 的 固 定 匯 率 ﹐ 七 算 和 八 算 的 建 議 都 被 視 為 太 過 整 齊 ﹐「缺 乏 科 學 根 據 」﹐ 聯 匯 最 後 訂 為 七 點 八 。
相 隔 數 千 哩 的 貨 幣 局 制 度 ﹐ 竟 然 出 現 如 此 七 點 八 與 八 點 ○ 的 疑 惑 和 相 反 結 論 ﹐ 也 算 是 金 融 史 上 一 個 佳 話 。
對 AEL模 式 說 再 見
立 陶 宛 已 說 明 要 離 開 貨 幣 局 制 度 ﹐ 最 終 投 入 歐 羅 (Euro） 的 懷 抱 。 央 行 副 行 長 納 亞 那 博 士 在 會 議 內 的 論 文 ﹐ 對 「 離 場 」 （exit）的 問 題 ﹐ 作 了 精 采 的 分 析 ﹕ 過 渡 時 期 ﹐ 立 陶 宛 可 能 採 取 「 一 籃 子 ､ 兩 貨 幣 （ 美 元 與 馬 克
） 」 的 策 略 。
就 愛 沙 尼 亞 而 言 ﹐ 問 題 似 乎 比 較 簡 單 ﹐ 因 為 克 朗 已 經 跟 馬 克 掛 勾 ﹔ 不 過 再 而 踏 進 加 入 歐 盟 ﹐ 歐 洲 匯 率 機 制 ﹐ 以 至 經 濟 及 貨 幣 聯 盟 的 路 途 ﹐ 技 術 關 卡 也 不 少 。
離 開 貨 幣 局 制 度 的 固 定 匯 率 安 排 ﹐ 是 一 門 考 人 的 學 問 。 立 陶 宛 和 愛 沙 尼 亞 ﹐ 正 向 我 們 提 供 難 得 的 見 證 ﹐ 我 們 當 然 應 該 留 心 觀 察 。
展 望 未 來 ﹐ 香 港 可 向 AEL模 式 汲 取 教 訓 的 餘 地 ﹐ 已 經 很 少 ﹔ 愛 沙 尼 亞 的 機 動 式 存 款 儲 備 制 度 ﹐ 或 許 還 有 些 參 考 作 用 。 此 外 ﹐ 香 港 的 貨 幣 局 安 排 ﹐ 將 要 自 己 面 對 歷 史 。
超 越 AEL模 式
說 到 底 ﹐ 香 港 是 世 界 上 惟 一 採 用 貨 幣 局 制 度 的 國 際 金 融 中 心 。 其 他 的 「 同 伴 」 ﹐ 包 括 阿 根 廷 ､ 愛 沙 尼 亞 ､ 立 陶 宛 ﹐ 以 至 保 加 利 亞 ､ 波 斯 尼 亞 ﹐ 金 融 發 展 水 平 都 遠 遠 為 低 。 香 港 將 來 的 挑 戰 ﹐ 是 如 何 處 理 金 融 發 達 和 資
金 流 動 對 貨 幣 局 安 排 的 衝 擊 。
這 方 面 ﹐ 焦 點 會 是 利 率 波 動 。 對 貨 幣 基 礎 的 兌 換 保 證 帶 來 現 匯 率 的 鎖 定 ﹔ 但 貨 幣 基 礎 的 界 定 將 影 響 利 率 的 走 勢 。 正 如 我 在 九 八 年 十 一 月 十 四 日 向 立 法 會 財 經 事 務 委 員 會 提 交 的 「 技 術 註 解 」 內 所 分 析 （ 英 文 版 本 已 放 進 互 聯 網 網 址 ﹕ www.hkbu.edu.hk/∼econ/tsang.html） ﹐ 在 競 爭 壓 力 之 下 ﹐ 銀 行 會 把 兌 換 保 證 延 展 至 其 他 顧 客 ﹐ 他 們 向 外 匯 基 金 按 固 定 匯 率 兌 換 。 不 過 ﹐ 銀 行 必 須 首 先 取 得 合 乎 貨 幣 基 礎 定 義 的 港 元 資 金 ﹐ 才 能 進 行 兌 換 。 故 此 ﹐ 可 兌 換 的 貨 幣 基 礎 的 體 積 ﹐ 雖 然 不 影 響 現 匯 的 鎖 定 ﹐ 但 卻 跟 利 率 有 密 切 關 係 ﹐ 因 為 要 獲 取 合 乎 貨 幣 基 礎 定 義 的 港 元 資 金 的 銀 行 ﹐ 其 行 動 可 能 直 接 把 利 率 推 高 。
貨 幣 基 礎 和 兌 換 範 圍 若 果 訂 寬 一 些 ﹐ 利 率 效 應 便 少 一 點 ﹐ 但 兌 換 對 香 港 的 外 匯 儲 備 的 衝 擊 變 得 更 大 。 貨 幣 基 礎 的 可 兌 換 程 度 ､利 率 ､ 外 匯 儲 備 ﹐ 是 香 港 式 貨 幣 局 制 度 的 新 三 角 。 如 何 平 衡 處 理 ﹐ 應 該 按 照 本 地 具 體 情 況 作 進 一 步 的 研 究 。
另 一 個 重 要 問 題 ﹐ 是 聯 匯 的 「 制 度 風 險」 （ systemic risk） 。 假 如 外 圍 因 素 再 度 惡 化 ﹐投 機 者 可 能 捲 土 重 來 。 他 們 的 攻 擊 焦 點 ﹐ 將 不 是 金 管 局 有 無 決 心 或 能 力 鎖 定 現 匯 匯 率 ﹐ 或 者 減 低 利 率 效 應 ﹐ 而 是 七 點 八 這 個 「 過 高」 的 固 定 匯 率 水 平 ﹐ 是 否 香 港 經 濟 所 能 承 受 ﹖ 「 有 決 心 和 能 力 做 蠢 事 」 ﹐ 並 不 能 趕 走 投 機 者 ﹐ 或 者 令 投 資 者 和 市 民 安 心 。 制 度 風 險 的 溢 價 ﹐ 無 可 避 免 地 會 表 現 在 利 率 及 遠 期 匯 價 方 面 。
筆 者 所 冀 望 的 是 ﹐ 外 圍 因 素 進 一 步 改 善 ﹐ 那 麼 上 述 的 制 度 風 險 衝 擊 香 港 不 必 面 對 。
後 話
金 融 風 暴 ﹐ 對 香 港 的 貨 幣 局 安 排 產 生 史 無 前 例 的 挑 戰 。 AEL模 式 的 參 考 作 用 ﹐ 我 們 應 該 早 些 汲 取 ﹔ 但 向 前 看 ﹐ 作 為 一 個 國 際 金 融 中 心 ﹐ 香 港 在 堅 持 固 定 匯 率 的 路 途 上 ﹐ 必 須 「 執 生 」 ﹐ 尋 找 適 合 時 宜 的 機 制 。 當 然 ﹐ 立 陶 宛 和 愛 沙 尼 亞 的 「 離 場 」 （ exit） 經 驗 ﹐ 我 們 亦 需 要 留 意 。
筆 者 個 人 的 感 受 是 ﹕ 在 大 動 盪 的 形 勢 底 下 ﹐ 反 應 最 好 靈 敏 ﹐ 態 度 尤 宜 開 放 。 這 次 國 際 研 詩 會 ﹐ 提 供 了 難 得 的 學 習 機 會 。