穩定金融第一步──初評金管局七大措施

　

曾澍基

香港浸會大學經濟系教授

一九九八年九月六日 (明報)

　

　

我於九月二日飛抵日本北九洲市，參加東亞經濟學會的第六屆學術大會，無緣在香港見證金管局推出七大措施。不過，朋友既然把金管局的新聞發布 (英文版本) 傳真給我，我也願意表示一些意見。要強調的是，在這學術會議當中，我只有極少的時間去「研究」金管局那份頗為簡約的通告。

我第一個反應是：新措施之下，香港的貨幣局制度，已差不多等同我提議的AEL ( 阿根廷、愛沙尼亞、立陶宛 ) 模式。它的精神很簡單，央行保證整個貨幣基礎 ( monetary base ) 都可以按照固定匯率來自由兌換。這跟傳統的貨幣局制度的分別是：央行保證兌換的範圍，從現金 ( 鈔票與硬幣 ) 擴大至包括銀行在它的任何存款和結餘。那麼，銀行之間的匯率套戥，就毋須牽涉鈔票，而能夠通過電子媒介來進行，套戥效率奇高，沒有銀行敢開出偏離官價的匯率，現匯匯率就會鎖定。

體驗AEL貨幣局模式

金管局以往在與銀行交易時，不肯以固定匯率來進行，只跟隨市場匯率。理由是它保留「酌情」干預匯市的權力；但其實這等如放棄設立一個有效的匯率套戥機制，是對貨幣局制度的嚴重背離。更大的問題在於金管局單獨做「莊家」，面對國際大炒家，而沒有像黃金本位制和AEL模式一般，利用市場的「自利」力量的互相抵銷，去鎖住現匯匯率。

金管局現時宣布，銀行在它的港元結餘可按七點七五的「固定匯率」來兌換為美元。這根本上接受了AEL模式的原則，把兌換範圍從現金擴大至整個「貨幣基礎」。作為AEL模式的倡議者，我自然歡迎並支持這個決定。

7.75兌換率暗藏隱憂

不過，還存在兩個疑問。首先，金管局只按七點七五買入港元、沽出美元，而不作相反的交易 ( 即銀行交來美元，金管局按七點七五給它港元 )。這個單向的保證，意味港元不會弱於七點七五。但若強於七點七五，例如七點七，電子套戥不會起效，因為沽港元、買美元的銀行，未能於金管局處兌換為更多的港元，套取利潤。當然，在現刻擔心港元升值，意義不大。

其次，聯繫匯率為七點八，兌換匯率是七點七五，而金管局又聲明在適當時機把兌換匯率改回七點八，這方面會否引起一些不明朗因素，從而影響套戥效率，只能說句「有待觀察」。

至於其他六項措施，特別是把港元流動資金調節機制改成貼現窗，取消對重複借用者的懲罰性利率等，目的看來在於減低整體銀行結餘理論上等如零、實際上只是個十幾億元的「 仔」的缺憾 ( 見筆者的《香港貨幣局制度的命運》， 《明報》九八年九月二日，港聞版A11 )。

不抗拒貼現窗擴結餘

金管局未有如我的建議，設立存款儲備制度，而是利用貼現窗機制，以及放寬銀行的使用權，希望達到「擴大結餘」，防止炒家作「雙市投機」的效果。

這方面，我不會以教條主義看待，反正它不是AEL模式的核心。幾天前那篇文章我亦說：「擴大結餘，除存款儲備安排外，可能還有一些其他方法」。我對幾項措施的初步觀察是，如果可以「自由」地用外匯基金票據去向貼現窗借錢，它差不多就是一個「非固定比率」的「儲備」制度；主要分別是它沒有按照存款來作一個「法定」比率。買外匯基金票據與存款儲備，所得回報率都會低於市場利率，某種意義上是「金融稅」。但若能求取資金及利率的穩定，銀行界是不會抗拒的。

些少觀感，供讀者參考。相信大家跟我一樣，都希望這是香港金融回穩的第一步。

* 寫於日本九洲，九八年九月五日下午一時。