從亞洲金融危機看香港及內地對應之道
曾澍基
香港浸會大學經濟系
一九九八年五月十二日
一. 引言
一九九七年中開始的東亞金融風暴，來勢之兇、速度之快、牽連之廣，可算超乎絕大多數人的意料。泰國先受沖擊，泰銖失守；浪潮繼而席捲菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞、南韓、甚至新加坡。十月下旬，投機者進擊香港聯繫匯率，港元雖然無恙，但同業隔夜拆息利率一度升至歷史高峰的二百八十厘，聯繫匯率機制的運作弱點，亦暴露出來。
其後，風暴加強吹襲東北亞，韓國再度遭殃。九八年一月，印度尼西亞爆發危機，印尼盾空前急挫，總統蘇哈圖因而考慮採取類似香港聯匯制度的“貨幣局安排”( currency board arrangement），卻遭到國際貨幣基金組織及美國的強烈反對。
這次亞洲金融危機的成因為何？內地和香港應該汲取一些什麼的教訓？國際貨幣基金組織一方面肯定香港的聯繫匯率制度，去年亦分別於保加利亞和波斯尼亞協助推行貨幣局安排，另方面又大力反對印度尼西亞採取同類機制，理由何在？香港的聯匯制有無改進餘地？前景如何？內地的經濟改革及政策，應否有所調整？本文將對這些問題，作出分析。
二. 東亞部份國家的經常項目逆差
先說亞洲金融風暴的成因。這方面，傳統的貨幣危機理論似乎都不適用，﹝註一﹞特別是牽連面那麼廣，來得那樣突然。我認為，風暴是由一系列因素互動之下，所觸發而成的，其中有必然，亦有偶然。﹝註二﹞
金融風暴第一波所殃及的國家：泰國、馬來西亞、菲律賓和印尼，都出現了顯著的經常項目逆差。按照國際標準，經常項目逆差相對國內生產總值（ＧＤＰ）的比率若超過5％，是值得憂慮的現象。一九九○年至九六年間，泰國每年的平均逆差比率達7.8％，而九六年的比率更攀至9.2％；同期馬來西亞和菲律賓的平均比率分別為8.1％及6.0％，九六年的比率則是4.8％和5.9％。印度尼西亞的情況好一些，但九六年的逆差也等如ＧＤＰ的3.4％。
經常項目逆差的擴大和持續，意味著一個國家不斷要倚賴外國資金來支撐經濟成長。假若外國資金信心動搖，把資金調走，而國際投機者又利用機會來興風作浪，危機便可能出現。這方面，東南亞幾個國家顯然是防範意識不足。
三. 逆差背後：過度的非生產性投資
按照國民生產會計的定義換項，可得出如下的公式：
( S － I ) ＋ ( T － G ) ＝ ( X － M )
其中Ｓ為公民儲蓄、Ｉ為公民投資、Ｔ為政府收入、Ｇ為政府支出、Ｘ為出口、而Ｍ則為進口。﹝註三﹞
換言之，經常項目的逆差，即( X － M )少於零，可能由兩個因素引致：(一)超出國民儲蓄的過度投資，即 ( S － I ) 變成負數；或者(二)政府的財政赤字，即 ( T － G ) 成為負數。
檢查數字，大家會發覺東南亞各國及地區都沒有財政赤字問題。甚至現仍深受困擾的印尼，九六年也出現等如ＧＤＰ約1.2％的財政盈餘。
問題故此出現在過度投資方面（即Ｉ大於Ｓ）。東亞的儲蓄率之高，是舉世知名的；但九十年代的情況是，投資率急升得更勁。九三年，世界銀行發表了《東亞奇蹟：經濟增長與公共政策》的報告，﹝註四﹞引起全球的注目，不少外資聞風而至，使投資的勢頭有如火上加油。
不幸地，無論是內部資金或是外來資金，都大量投放在一些“錯誤”的部門裏：如非貿易部門、特別是房地產和基礎建設。這些非貿易部門的特點是：它們大量用匯，但創匯能力卻很低，難以支撐大量的外債。更甚的是，在非貿易部門之內，很大部份的資金並非放進新的投資項目，而是用來購買現成的資產。這種做法，迅速引致資產價格急升，亦帶動了股票和其他金融市場的熱火朝天的牛市。﹝註五﹞
四. 金融秩序混亂與道德風險
另一個加劇因素，是東南亞各國的金融自由化所帶來的後果。世界銀行和國際貨幣基金組織都鼓勵各國推行金融改革及開放，但卻忽略了監管與循序漸進這些重要課題，結果是未見其利，先見其害。
區內不少銀行和金融機構，由於與政府關係密切，有恃無恐，利用“自由化”的環境，大舉向內部和國際舉債，將資金投放到上述的非貿易部門裏,並追逐現存資產，刺激資產通脹（asset inflation)。它們之中，有些（像泰國不少的財務公司）自有資金嚴重不足，涉及所謂“道德風險”(moral hazard）問題；它們如此拼搏：若果成功可賺大錢，失敗的話一是政府會來挽救，二是自有資金比例很少，自己損失不算慘重，風險都由存款者和其他信貸者來承擔。﹝註六﹞
這種缺乏有效監察管理，“半天吊”的自由化，促成了東南亞的非生產性投資泡沫。需要強調的是，責任不單在於資金的接受者；不少提供資金的國際金融機構，在沒有足夠理解的情況下，受“羊群心理”的驅使，一窩蜂地跟紅頂白，也須負上責任。
五. 固定匯率：矛盾積累與爆發
上述的各種不利因素，會令到東南亞幾個國家面臨頗為嚴重的國際收支困難，但應該不致於產生災難性的危機。
這次風暴既然集中於對各個國家和地區的貨幣的投機性沖擊，那麼問題明顯地出在匯率制度方面。在東亞區內，港元是直接和美元掛勾的；但其他的貨幣，表面沒有正式掛勾，其實是通過“暗掛勾”(implicit peg )來和美元聯繫的。有些是與一籃子貨幣掛勾，但美元的比重似乎超越一切，如泰銖，兌美元的匯率在一九九○年至九七年初之間，停留在25.2到25.6的窄幅之內。菲律賓披索兌美元從九五年初到九七年初，差不多固定於26.2的水平。馬來西亞元兌美元的彈性大一點，但九十年代的波幅也只有10％。另方面，印尼盾採取兌美元的“實質掛勾”，即政府按照印度尼西亞高於美國的通脹差距，不斷把印尼盾在名義上貶值。換言之，印尼盾兌美元的實質匯價維持一定水平。
“明掛勾”也好，“暗掛勾”也好，意味經濟的內外矛盾，無法在市場匯率反映出來；同時，這些矛盾亦不能通過匯率的上升或下降來紓緩，而必須由其他經濟變數的調整來化解。故此，固定匯率制度，要求的是一個頗為嚴格的經濟紀律(economic discipline )，包括政府政策以及民間投資、消費行為的紀律。
資產通脹泡沫（asset price bubble）是缺乏紀律的表現。矛盾在固定匯率表面穩當的假象下不斷積累，直至難以繼續支撐為止。
東亞金融風暴第一波的觸發因素，是美國經濟出乎意料之外的強健。美元從九五年開始，兌全球主要貨幣的匯率不斷攀升。對東南亞幾國來說，可算來得最不合時宜——它們龐大的經常項目逆差，需要的是兌其他貨幣貶值，而非跟隨美元大幅升值，以致競爭力進一步喪失！
六. 投機者進襲、恐慌與傳染效應
九六年中，國際投機者已嗅到血腥味道，察覺到東南亞的“暗掛勾”位高勢危。很不幸，作為區內最大的投資者的日本，卻自顧不暇。八十年代的經濟泡沫爆破之後，日本在九十年代老是無法在低迷局面掙扎出來。九六年它把利率降至接近零，讓日元兌美元的匯價急跌，企圖通過提高出口競爭力來自救。
日元的弱勢加劇了美元的急升。九六年經常項目逆差等如ＧＤＰ的9.2％的泰國，由於匯率兌美元差不多固死，乃首當其衝。泰國中央銀行在遠匯市場大手拋售美元來保衛泰銖，並扯高利率；但市場信心虛怯，央行外匯儲備急降的消息反而引起危機，泰銖終於失守，風暴於是刮起來了，面對龐大經常項目逆差的國家：馬來西亞、菲律賓、印度尼西亞，無一倖免；韓國亦開始受到搖動。
但是，風暴為何會吹至新加坡、香港等基本因素比較良好的經濟體系呢？兩地都擁有豐厚的財政及外匯儲蓄，在世界的最前列。固然，資產通脹泡沫也在形成，而香港的情況比新加坡嚴重，其深層的經濟結構失衡亦須糾正；但兩地的形勢遠比泰、馬、菲、印為佳，為什麼投機者仍然向它們進攻？
這方面，不能不批評台灣當局。台灣的經濟狀況不比新、港兩地為差。九六年，它有等如生產總值的5％的經常項目順差，而其外匯儲備於世界的排列，僅次於香港，在新加坡之前，投機者應該無機可乘。不過，台灣當局並未有真正保衛新台幣的匯率，九七年十月便讓匯率下瀉，高級官員並公開唱淡港元及人民幣。
台灣當局的不合理做法，使西方人士也看不過眼。前美國財政部副部長、現為“國際經濟研究所”主任的伯恩斯坦(C. Fred Bergsten )去年十一月在美國國會聽証會上說:“以任何標準來說，它(台灣)的競爭地位仍然非常強勁，並未受到東南亞及韓國貶值的威脅。故此，它的行動是完全不必要的，亦違反了國際上合作行為的所有準則。”﹝註七﹞
其次，動盪亦是國際“熱錢”到處流竄，找尋獵物，但又不受跨國界有效監管的一種表現。銀元的另一面是，這些國際資金其實並不具備足夠資訊，很多時行為由“羊群心理”所推動。樂觀時大量投資，情勢不對頭，則容易產生“恐慌”(panic)。﹝註八﹞
因此，“傳染效應”(contagion effect)迅速開展，禍延香港、新加坡，甚而衝擊東北亞，把韓國亦捲進深淵。九八年初，由於政局不穩，印度尼西亞更遭到第二輪的沖擊。
七. 香港聯繫匯率制度所暴露的問題
東亞金融風暴是否已成過去？現時還難以確定。匯率、股價、房地產價格大跌似乎暫時告一段落，但它們對實質經濟部門的影響，正在顯露；生產收縮、通脹標升、失業惡化等變化，會否帶來另一輪的襲擊機會？只能拭目以待。就傳染效應而言，印度尼西亞的局勢是個關鍵。
無論如何，港元在九七年十月下旬受到了衝擊；作為“明掛勾”的聯繫匯率雖然保住，但暴露了弱點，標升然後高企的利率，已對經濟造成明顯的負面影響，失業率開始攀升，過去一段時間所積累的矛盾，亦陸續浮現。
人們仍在爭論，九七年十月廿三、廿四日的利率急升，是香港金融管理局有意造成的政策後果？還是市場的“自然現象”？我的意見是，金管局樂意見到銀根緊縮，以使國際投機者受到教訓，十月廿三日早上便發出訊息，警告銀行不要濫用“港元流動資金調節機制”，後來亦在匯市內沽售美元，買入港元。不過，金管局大概意想不到後果會是如此嚴重。銀行同業拆息市場內力量分佈極不平均，資金供應者神經緊張，反應過敏，計算錯誤，甚或是落井下石的話，利率很易便出現了空前的上揚。
無論如何，作為貨幣局制度 (currency board system) 的一個變種，聯繫匯率安排並不應該倚靠政府干預匯市和抽緊銀根、推高利率來保衛匯率。
八. 傳統貨幣局制度的運作機制
要固定一種貨幣的匯率，不靠政府干預，就須倚賴市場力量。黃金本位制及貨幣局制度便屬後者。最早的貨幣局，於一八四九年在毛里裘斯設立。其後，有七十個左右的地區採用同類制度，而且不少是英國的殖民地 ( 例如一九三五年至七二年間，香港的固定匯率制度便是一種 “貨幣局”安排 )。二次世界大戰之後，殖民地紛紛獨立，貨幣局不再屬時尚。七十年代開始，浮動匯率制更成為新趨向。不過，貨幣局近期有復甦的跡象。香港於八三年再用它來挽救港元，而阿根庭、愛沙尼亞和立陶宛也分別在九一、九二及九四年採納此一制度。貨幣局之能固定匯率，除了足夠的發鈔儲備，令人產生信心之外，理論上還通過兩個機制：(一)「 硬幣流動 」(specie-flow)；及(二)「現金套戥」(cash arbitrage)。對作為貨幣局制度變種的港元聯匯而言，兩個機制似乎都不起效，故此有改善的需要。
所謂「硬幣流動」，是自動調節的過程。港元受到沖擊，資金外流的話，貨幣供應便會收縮，利率於是上升，反過來吸納資金回流，匯率因而可以穩定。整個流程將自動和快速地發生，毋須官方干預。
這亦是香港金管局對聯匯制的運作模式的標準解釋。不幸地，它的說服力不強。貨幣收縮和利率上升，不一定會自動和快速地導致資金回流，特別是當匯率本身受到衝擊的時候。匯率貶值的風險，可能完全抵銷了高息的效用。東亞各國利率一面標升，匯率另方面大跌的現象，是清楚的反證。
故此，第二個機制——套戥，才是黃金本位制及貨幣局制度的核心保衛機制，因為它直接動員市場力量，訴諸參與者的自利心理，去進行貨幣套戥 (currency arbitrage)，穩住匯率；而非間接地通過利率，吸引沒有保證的資金流入。套戥的道理很簡單。由於貨幣局發行鈔票要按指定匯率存有百份之百的外匯儲備，那麼，誰人拿著本地鈔票到貨幣局，都可按指定匯率兌換成外幣，鈔票 (或狹義貨幣) 兌外幣的匯率便能固定下來。
當然，還有存款 (廣義貨幣) 的匯率問題。這方面基本倚靠套戥，如果外匯市場裡，本幣貶值 (即須以較多的本幣單位才能兌為外幣)，那麼存款者可先將本幣存款換成本幣鈔票，到貨幣局按官價轉入外幣，然後在外匯市場賣出外幣，換回本幣。由於本幣的官方匯率比市場匯率高，利用差價來套戥的存款者便會獲取沒有風險的利潤。到最後，市場匯率便會向官方匯率趨同，直至差價消失為止。以小 (狹義貨幣) 控大 (廣義貨幣)，是貨幣局制度不靠管制或干預來固定本幣匯率的精義。這個機制，與黃金本位制原理上是相同的。﹝註九﹞
但是，黃金本位制和傳統貨幣局制度的套戥效率，受到黃金存量及現金存量的限制。在現代金融體制下，現金存量的制約尤為嚴重。目前，港元的鈔票對存款的比率只有百分之五，於銀行體系內的更不足百分之一。大規模的現鈔套戥可能引起銀行擠提，而廿一世紀若變為「無現金社會」，傳統的貨幣局將會消失。
九. 香港的特殊“貨幣局”制度
實際上，香港的聯匯制是連傳統的貨幣局的要求也未能達到的；因此,港元的市場匯價，自八三年十月以來，從未真正貼住七點八的官訂水平，平均偏離幅度約為１％。
原因並不難找。首先，香港並沒有真正的貨幣局，發鈔現由三家商業銀行（匯豐、渣打、中銀）來進行。當然，它們發鈔時亦須按七點八的匯率向港府的外匯基金提交準備金，這跟貨幣局的原則是相符的。但是，其他的銀行、金融機構，以至一般的存款者，並無任何直接途徑，與外匯基金進行套戥活動。
其次，理論上，套戥仍可通過三家發鈔銀行來實現，但發鈔銀行以至其他金融機構，對之毫不熱心，因為套戥的先決條件，是存款者先把港元存款，轉換為港元鈔票。假如這種行動大規模出現的話，等如是對銀行「擠提」── 銀行最不願見到的現象。
簡言之，香港的聯繫匯率制度並非純粹的貨幣局制度，它只是一個間接式的變種，不「固定」的根源亦出於此。九七年十月下旬，當亞洲金融風暴吹至香港之時，金管局看來知道難以倚靠“硬幣流動”和“現鈔套戥”兩個自動調節機制，來捍衛港元，擊退來勢兇猛的投機者，匯市干預與抽緊銀根似乎有所必要。
十. 聯匯改進之道：可兌換儲備制度
此所以我提議把香港的貨幣局制度現代化，傚法阿根廷、愛沙尼亞及立陶宛的ＡＥＬ模式，亦即可兌換儲備制度（convertible reserves system )。當中央銀行保證銀行存於它戶口的任何儲備，都可按照固定匯率自由兌換的時候，銀行之間的套戥便變成“無鈔化”、“電子化”，就像程式買賣（programmed transactions) 一般，交易費用減到最低，套戥效率提至最高。匯率現價(spot exchange rate)將會鐵板一塊。事實上，阿、愛、立三國的情況正是如此。﹝註十﹞
讓我用一個實際例子來說明它的運作機制。假如香港金管局建立了可兌換儲備制，每一家銀行都在它開有戶口，存放一定的儲備，而金管局又保証這些儲備可以用七點八的匯率隨時兌成港元或美元。那麼，根本沒有任何一家銀行膽敢在市場裏開出偏離七點八的匯價。
如果有銀行甲看淡港元，開出八點零的匯價（即八塊港幣才可兌換一塊美元），銀行乙可以立刻的售給它一百萬（或更多）的美元，同時指示銀行甲把八百萬港元的款項，轉帳至乙在金管局的戶口。由於金管局保証港元可按七點八換成美元，銀行乙便可即時取得二萬五千六百四十一塊美元的“套戥”利潤。
銀行甲卻可憐，它沽售八百萬港元予銀行乙之後，得回一百萬美元。乙把款項匯進甲於金管局的戶口，甲只能兌換成七百八十萬港元，結果虧損了二十萬港元。假如銀行甲不肯悔改的話，銀行乙、丙、丁都會蜂湧前來，沽售美元給它。
要留意，這類套戥交易完全可以在分秒之間，通過電話或其他電子媒介來進行，而不涉及現鈔。它解開了傳統貨幣局的一個死穴。
表面上，在上述的例子中，金管局的外匯儲備將會減少了二萬五千六百四十一塊美元（即銀行乙的套戥利潤）。不過，這之所以會發生，是因為銀行甲愚蠢到在市場裏開出八點零的匯價，從而接受二十萬港元損失的“命運”。
實際上，在可兌換儲備制度之下，沒有任何銀行以至其他金融機構會開出離開官方固定匯率的現匯匯價。換言之，制度把銀行系統縛住，將之改變為“抗禦外敵”的工具，而不單靠央行自己。
可兌換儲備制度，可算是現代金融史上的一個突破。它的套戥效率，超越了傳統的貨幣局制度以至黃金本位制。很可惜，阿根廷、愛沙尼亞和立陶宛都是發展水平不高的國家，制度創新並未受到應有的重視。﹝註十一﹞
香港能否推行可兌換儲備制度？關鍵是，香港須設立銀行在央行的儲備制度，並保證這些銀行儲備按七點八的匯率自由兌換。以特區政府的龐大外匯儲備來看，這屬輕而易舉之事。再者，香港於九六年底已建立了「即時支付結算」（ＲＴＧＳ）系統，金融管理局直接可與每一家銀行交易，要進一步推行銀行儲備制度，亦沒有太大的技術困難。
十一. 效率風險與制度風險
不過，我不想把可兌換儲備制度和 AEL 模式理想化。它通過電子化的匯率套戥，鎖住現匯匯價 (spot exchange rate)，消除了固定匯率的“效率風險”(efficiency risk)——即保住現匯的風險。但另方面，它卻沒法排除“制度風險”(systemic risk )：一種套戥機制，無論如何有效，如何完善，也可能因為其他經濟考慮（如全球貨幣大貶值、本地經濟結構發生巨變、掛勾的貨幣太強或太弱、固匯水平不合時宜），以至政治因素（如政變、外敵入侵、改朝換代），而被迫更改。
換言之，即使現匯鎖住，制度風險也會令到投資者要求所謂“風險溢價”(risk premium);那麼，本地利率依然會高於外幣利率，而遠期匯價將弱於官方固定匯率。阿、愛、立三國都有這種現象。不過，隨著近年局勢的穩定化，情況已大為改善。
開始時我說過，國際貨幣基金組織(IMF)去年協助了保加利亞和波斯尼亞推行貨幣局安排。據我所知，是類似 AEL 模式的。但是,IMF又帶頭反對印度尼西亞實施同樣制度，究竟是什麼原故？
問題看來跟效率風險及制度風險有關。實行可兌換儲備制度，需要適當的硬件及軟件，香港在九六年底才完備，印度尼西亞現時是否準備妥當？假如不是，效率風險將難消除，現匯匯價會呈不穩狀態。
更嚴重的是制度風險。就算印尼式貨幣局制度可穩住現匯匯價，它能否在未來抵受其他經濟因素以致政治的衝擊？目前仍屬一個疑問。此所以國際貨幣基金組織對印尼的提議有強烈的反應。﹝註十二﹞
最近的發展是香港特區政府於九八年四月發表了有關九七年十月金融風暴的檢討報告，並未有採納 AEL 模式，以及其他學者所提的建議。﹝註十三﹞ 我就《報告》對 AEL 模式的保留及批評，亦已作出了回應。﹝註十四﹞
十二 港元聯匯的長遠考慮：離場成本
無論如何，我認為問題還未終結，不單因為投機者隨時會捲土重來，而且由於東亞危機及日本的經濟困境，加上歐美最近的金融泡沬，令世界經濟前景呈現十分不穩定的形勢。
換言之，香港的匯率制度的改進應該繼續討論。情況表明：香港的聯匯制，效率風險超過AEL模式，但制度風險，就中短期而言，應比三國為低。若香港採用可兌換儲備制度，利率差距以致現匯遠匯差價看來更易拉近。
不過，有些論者提議更為“激進”的方法，來保衛聯匯制度，例如香港科技大學一些學者的“美元流動資金調節機制”和諾貝爾經濟學獎得主默頓．米勒 (Merton Miller)的“聯匯保險票據”等方案。
香港科技大學的方案要求金管局同時承擔“信貸風險”(貸出美元）和“匯率風險”(保証還款匯價）。相對之下，米勒的提議便更為簡單：“聯匯保險票據”只包匯率，不涉信貸風險。
這兩個包含保險工具的建議，用意在於令到政府言行一致(“put money where the mouth is”)：貶值的話，便要賠償！不過，它們有兩大問題：(一)在世界金融一體化的情況下，金管局發出的保險工具，能否滿足投資者和投機者的需要？不要忘記，金管局有本身的實力限制，不可以無限制的“廣施雨露”。在保險工具有限制的流通底下，“獲保險者”與“未獲保險者”之間的力量對比如何？後者如果攻擊港元，前者能否抗禦？或者反過來拋售港元？聯匯能否保住？都屬未知之數。(二)如果把建議實施為固匯的一種長久性機制，將帶來另外的問題；就算它們能夠穩住匯率，但政府在未來又因其他的考慮，有必要放棄固定匯率制度，或者改變匯率水平，“改制成本”、“離場費用”(exit cost) 將會很高。
沒有一個匯率制度，可以永遠不變，這倒不是政府單方面的決心問題。假如除美元外，全世界的貨幣都貶值百分之八十，堅持固定匯率還有什麼理性可言？那麼政府“落場賭博”，以儲備作賭注，發出保險工具，來尋求匯率的固定，又是否明智呢？說到底，儲備都是屬於社會大眾的。
相對之下，傳統的貨幣局制度只保流通貨幣，ＡＥＬ模式則包貨幣基礎（流通貨幣加銀行於央行存款），並沒有對任何其他存款或借款給予匯率保險；故此，離場成本低得多。政府經常信誓旦旦，宣稱固定匯率不會貶值，ＡＥＬ三國甚至在法律內有所規定；但 “信譽受損”作為離場費用並不直接牽涉金錢。
十三 想像不可想像的事情：港元脫勾
現在，讓我們把視野拉闊，不要再拘泥於如何保衛一個固定匯率的問題。究竟，港元應不應該跟美元永遠掛勾？
在目前的危機局勢之中，這個問題的提出，可能搖動信心，此所以我並不高調的去談它。但說到底,對美元七點八的掛勾是個八十年代中英談判香港前途的政治產物，而由於九七回歸穩定的考慮，無人敢動它。我的意見也是：三五年內，應該加強聯繫匯率的穩定性。ＡＥＬ模式、可兌換儲備機制，因此是我的短期建議。
不過，短期穩定和長期制度的彈性選擇之間，必須小心地加以平衡。保險工具的用意，在於進一步地減少甚至消除制度風險，但另方面它卻提高了改制成本，增加“下馬”的困難，表面上一了百了的“美元化”建議亦一樣。假如未來有需要重新發行港元，將之浮動或與人民幣掛勾，改制成本會頗為昂貴。
故此，我認為在香港施行可兌換儲備制度，鞏固現匯匯價，再加一些調節利率的措施（如金管局所倡議的），已經足夠。科大與米勒的保險工具方案，捍衛聯匯的效率成疑，更增加離場成本，並不可取。
十四 東亞金融風暴對內地及香港經濟的啟示
東亞金融風暴的第一波,涉及的國家都是忽略了高增長繁榮底下的對外平衡危機，對持續的經常項目逆差缺乏防範意識。更且,資金的投向出現偏差，金融的“自由化”秩序混亂，固定了匯率卻無視經濟紀律，這些都是風暴的溫床。
可惜的是，日本作為亞洲的經濟強國，並沒有一個貫徹全局的策略，單顧自保；而台灣當局的做法，若非不負責任，則屬缺乏智慧。
若論教訓，首先是各國和各地必須強化本身的經濟紀律，包括對“自由化”的調控，不能自滿於什麼“經濟奇蹟”。其次是國際金融資本流動性極高，羊群心理加上缺乏跨國界有效監管(國際貨幣基金組織和世界銀行都未能扮演世界央行的角色)，容易出現跟紅頂白以致“恐慌”，可靠性相對頗低，故此應提高警惕性。其三是有必要加強區內的政策協調，避免互相踐踏。“亞洲金融秩序”(Asian monetary order) 可能言之尚早，但亦應開始考慮。
對內地而言，我看一個重要的啟示是“開放、改革、穩定”三者之間的平衡關係更須重視。在國際金融混亂的情況下，金融對外開放對面對兩大問題：(一) 從內而外的資金逃跑 (capital flight)；(二) 從外而來的投機性襲擊 (speculative attack)。
以往，發展中國家大多數只擔心第一點：資金逃跑。大門一開：國內的資金都會跑掉。但九十年代的新形勢，東亞金融危機，以至香港的經驗是：開門以後，不斷膨脹的國際游資會湧進來。假若本身經濟不穩的話，如可防範及面對投機性襲擊將是個大問題。香港在九七年十月下旬所面對的風浪，教訓應該記取。
看來，“內部金融改革加快，對外金融開放審慎對待”，是內地適宜採取的策略。坦白說，基於內地現時的經濟形勢，金融大門打開的話，資金外逃和外來的投機性襲擊可能同時出現，因為人民幣匯率的“效率風險”和“制度風險”都會頗高。
內地經濟改革正進入關鍵時刻，過往幾年銀行的 “商業化”，引致金融界和企業界的 “行為轉變”，以及各方 “軟預算” 的硬化，這肯定是一件好事。但即時的效果必然是 : 國企的業績出現表面的劣化，因為它們未能再從銀行獲取大量貸款，而經營效率的提升又需要時間來實現。銀行的不良資產也由於此會明顯增加。這個“行為轉變”(behavioural change)和表現(performance)的時間差(time lag)，正是當前內地經濟所處於的微妙階段。時間差裡面，表現會先下降，然後才上升，形成所謂 “J曲線” (J curve)。
儘管在短期內會產生困難，推動行為轉變的改革必須堅持，以竟全功，畢竟這一關是要過的，而且過得愈快愈好。但是，外面的一些專家和傳媒，不一定明白 “J曲線” 的問題，看見目前的業績劣化，便片面地大造文章，唱淡內地的金融制度以致經濟前景。﹝註十五﹞言下之意大概是，人民幣之所以不受沖擊，全因為中國未有開放金融市場。就是基於這些觀察，我認為內地應採取“內部金融改革加快，對外金融開放審慎對待”的策略。
就香港來說，這次風暴所暴露的問題必須深入地加以檢討。匯率方面，短期內，除捍衛七點八的固匯之外別無選擇，ＡＥＬ模式的可兌換儲備機制應當推行。對於其他的“加強”措施，包括所謂保險票據等機制，則需要顧及未來港元匯率安排的去向，減少離場成本。廿一世紀，當人民幣變成自由兌換貨幣之時，港元兌美元的聯繫掛勾，應否以致如何更改？怎樣調控過渡的波動？現在是開始考慮和籌劃的時候了。經濟基本因素方面，香港在九七年之前出現了結構失衡的情況，令金融地產的“泡沬”蔓延，資產通脹 (asset inflation) 惡化，削弱了本地經濟的競爭力。﹝註十六﹞從某個意義來說，九七年十月的震盪是一個警號，一種清算。這個教訓必須記取，切實地進行經濟結構調整。
十五 展望未來 : 兩手準備
世界金融正處於不穩定的階段，東亞風暴把國際游資推往美國以及歐洲。美國股市 “位高勢危”，但資金苦無出路，指數只會屢創新高。“太多的金錢追遂太少的謀利機會”，可算是今天世界經濟的一個寫照。日本自泡沬爆破之後，至今經濟仍無起色，作為全球資金的最大輸出國，它會不會從美國調回資金來自救，因而觸發美國泡沬的爆破？或者是美國股市繼續狂升，從而自我毀滅？甚至引致類似一九三零年代的世界性衰退？我們必須留心地觀察。
香港堅持聯繫匯率，內地強調人民幣不會貶值，並誓作港元後盾。這些 “強硬立場”，在於防止東亞金融危機擴散，穩定市場心理，是可以理解的。﹝註十七﹞但假如不幸地發生全球性的經濟動盪，各國爭相進行“競爭性貶值”(competitive devaluation)的話，是否依然應該堅持人民幣以致港元的固定，實在有待判定。
當然，目前由政府官員公開討論這個問題，可能會引致不必要的負面效果。但內地與香港都應該作出兩手準備 : 短期內要穩固匯率，改善經濟；但在穩固匯率方面，只需投入適當的資源，不要為未來可能無法避免的“離場”(exit)，增加其成本和難度。這兩方面必須取得平衡。更且，也應就 “緊急離場”，訂出“危機處理”的各種方案。
註釋：
* 此篇文章於香港浸會大學與清華大學合辦之第二屆《當代中國經濟改革和社會發展研討會》上發表。研討會於一九九八年五月十一日至十二日在香港舉行。